鸿满仓 ADC外包龙头创新高：赛道红利与行业护城河解析

（原标题：ADC外包龙头创新高：赛道红利与行业护城河解析）

药明合联股价大涨核心驱动来自业绩连续高增长。高增长背后的逻辑是ADC市场高速发展、依托药明生物和药明康德两大巨头的资源优势、通过技术突破和产能网络等构筑起行业壁垒。公司已经从行业追赶者迅速成为全球领跑者，未来机遇风险并存。

近日，药明合联（02268.HK）股价再创新高。

9月4日，药明合联开盘直接跳空上涨，盘中创下69港元/股的历史新高，相比年初上涨125%。如果从2024年2月底部12.08港元算起，股价最高涨幅471%。9月12日收盘，药明合联股价报67.45港元/股，总市值828亿港元。

药明合联作为一家上市不到两年的次新股，股价是如何实现大幅上涨的呢？这背后的逻辑又是什么呢？

业绩高增长

药明合联成立于2020年12月，公司于2023年11月17日在港交所主板上市，发行价20.6港元，首日涨幅达35.92%，成为港股“ADC CRDMO第一股”。

药明合联专注于抗体偶联药物（ADC）及其他生物偶联药物的合同研发与生产服务（CRDMO），主营业务涵盖ADC等生物偶联药物的全流程服务，包括抗体中间体、连接子/有效载荷的研发、工艺开发及商业化生产，提供端到端一体化解决方案。

自2021年有公开数据以来，药明合联业绩连续高增长。2021-2024年，营业收入同比增速分别为222.91%、218.33%、114.44%、90.8%，净利润同比增速分别为108.87%、183.51%、82.07%、277.24%。期间内，营收从1.38亿元快速增长到40.52亿元，净利润从2630万元增加至10.7亿元。

值得一提的是，2024年经营效率显著改善。该年公司毛利率30.6%，相比前两年的25.79%、25.8%明显回升。券商分析称，主要得益于产能利用率提升、经营效率改善及现金财务管理获得的利息收入等。公司期间费用率整体呈不断下降趋势，主要系营收规模上升及费用端控制良好。

进入2025年之后，药明合联业绩继续表现强劲。上半年，营业收入达27.01亿元，同比增长62.2%；毛利同比增长82.2%至9.75亿元，毛利率提升至36.1%；实现净利润7.46亿元，同比增长52.7%，对应净利率27.6%；实现经调整净利润8.01亿元，同比增长50.1%，对应经调整净利率达到29.6%。

从订单储备来看，截至2025年上半年末，公司未完成订单总额达到13.29亿美元，同比增长57.9%，其中北美地区的未完成订单占比超过50%；2025年上半年公司新签合同金额同比增长48.4%，其中北美地区的增速超过其他地区。

ADC市场高速发展

ADC业务是药明合联最核心的营收来源。2020-2023年，ADC业务收入占比均在80%以上，实际收入从9171万元快速增长至18.88亿元。2024年上半年ADC业务收入15.63亿元，占比提升至93.9%，2025年上半年ADC业务营收25.04亿元，占比92.7%。

药明合联业绩连续高增长，根本驱动力是公司ADC业务的强劲增长，而这主要受益于ADC行业的高速发展。

在此期间，ADC行业发展迅速，成为生物医药领域的一匹快马。全球ADC市场规模在2020-2024年间，复合年均增长率高达34%，到2024年市场规模已突破130亿美元。这一迅猛发展的态势在2025年上半年依旧强劲。

这一时期，ADC行业不断有重磅产品涌现，多款ADC新药获批上市，像恩美曲妥珠单抗于2020年1月获批，维迪西妥单抗在2021年6月获批等。2024年全球有6款ADC新药销售额超过10亿美元，成为重磅药物。

此外，资本的大力投入为行业发展注入强大动力。ADC行业的广阔前景吸引了大量资本涌入。从研发阶段的早期项目，到临床试验推进，再到商业化生产，各个环节都获得充足资金支持。单是2024年上半年，全球ADC/XDC一级市场融资金额较2023年全年实现翻倍，同时有83款新ADC首次进入临床，创历史新高。

同时，药企之间的合作与并购也十分活跃，比如2023年辉瑞以430亿美元收购Seagen，强化了自身在ADC领域的实力，也彰显了资本对ADC行业的信心。据统计，2024年至今，全球范围内ADC领域相关的并购交易金额累计超200亿美元。国内ADC企业也积极布局出海，近三年国产ADC出海交易额达547亿美元，在各类药物中排名第一，中国已成为全球ADC研发的重要力量。

行业的高速发展带动外包服务需求的激增。由于ADC研发生产技术难度大，涉及大分子生物学和小分子化学等多个领域，外包渗透率高达70%，远高于其他生物药34%的水平。根据弗若斯特沙利文的数据，全球ADC外包服务市场规模，2018年至2022年的复合年增长率为34.5%，2023年市场规模已达到20亿美元。

药明合联作为ADC行业的“卖铲子”股，自然受益于全球ADC外包服务市场规模的高速增长。

大股东背书

药明合联高增长，还离不开强大的股东背景及优秀管理团队。

上市前，药明生物和合全药业分别持有药明合联60%和40%的股权，而合全药业是药明康德的全资子公司。2023年11月，药明合联在香港交易所完成上市，此次IPO中7名基石投资者共认购23.466亿港元股份，阵容堪称豪华，包括景顺投资、卡塔尔投资局、红杉资本等全球顶级投资机构。

上市后，股权结构优化为药明生物持股50.91%、药明康德持股33.94%，公众持股占15.15%。这种“双巨头背书”模式让药明合联能充分整合两大医药巨头的资源。

药明生物作为全球生物药CDMO领域的领军企业，为药明合联带来了生物药研发生产的技术积淀和客户资源。药明康德则在化学药研发及全球布局上经验丰富。两者协同形成了“生物药+化学药”的全产业链优势，这正是ADC药物研发生产所需的关键能力。

基石投资者的加入更从资本与资源层面强化了这一优势，卡塔尔投资局等主权基金带来的长期稳定资本，为药明合联的技术迭代与产能扩建提供了资金保障；红杉资本等专业机构则凭借对生物医药产业的深刻洞察，助力企业对接上下游创新资源、拓展合作生态，进一步巩固其在ADC药物CDMO领域的竞争壁垒。

在股东强大资本支持的背后，药明合联形成了核心管理层团队。

董事会主席陈智胜博士是生物制药领域的资深专家，拥有超过20年行业经验。他毕业于清华大学化学工程专业，后获美国特拉华大学化学工程博士学位，曾在默克、礼来等国际制药巨头担任重要职务，深谙全球生物制药产业的发展规律。2011年加入药明生物后，他主导了多个关键项目的推进，为药明合联的技术平台搭建奠定了基础。

药明合联的人才优势还体现在团队结构上。公司近一半员工拥有硕士以上学历，在生物技术、化学工程等领域形成了专业互补。高管团队成员多来自默克、礼来、辉瑞等国际药企，平均行业经验超过15年。这种人才配置既保证了技术实力，又具备全球视野，为公司实施“全球双厂”战略提供了保障。

构筑行业护城河

股东联合管理团队的共同努力，使药明合联在ADC外包行业中形成了核心竞争力，通过技术突破、产能网络与生态协同的三重优势，构筑起行业壁垒。

技术研发实力是药明合联的核心竞争力之一。公司打造了业内领先的药物发现技术平台，研发团队掌握了超10种偶联技术组合，拥有现成连接子和有效载荷库，还能为客户定制各种连接子及有效载荷。

“全球双厂”战略下的产能布局，则使药明合联形成了独特的运营优势。

药明合联生产设施主要集中在无锡，拥有偶联原液或单抗中间体产能4500L、连接子及有效载荷产能100L、偶联制剂产能800万瓶，多条生产线高/满负荷运行，交付成功率在99%以上，且部分生产线正在扩产或计划投产。此外，新加坡基地预计2025年底投入运营，将带来2000L单抗中间体或偶联原液、500L偶联原液新产能，制剂生产线也有望在2026年中投产，新增800万瓶偶联制剂海外新产能。这种全球双厂的生产战略，将进一步加强其全球一站式生产模式和服务供应链整合优势。

再就是，前面讲的药明系生态深度协同构建了差异化竞争壁垒。

作为药明生物与药明康德的合资企业，公司完美继承了前者在抗体研发生产的技术积淀与后者在小分子毒素领域的深厚积累。这种“生物药+化学药”的基因融合，形成了从抗体开发、连接子合成到偶联生产的全产业链能力。

实际运营中，药明生物开发的抗体可无缝移交药明合联进行偶联加工，而药明康德提供的小分子毒素则作为ADC的有效载荷，这种内部协同不仅降低了30%以上的供应链成本，更缩短了项目周转时间。生态协同效应带来的客户黏性显著，全球Top20制药公司中有13家同时采用药明系服务，客户整体留存率超过95%。

在市场拓展方面，药明合联展现出强劲的增长动能。2024年公司新增客户154家，累计服务客户达499家，其中中国ADC企业出海交易金额超10亿美元的项目中，60%由其提供服务支撑。通过赋能客户完成85项IND申请，药明合联成为全球协助客户取得IND获批数量最多的ADC CRDMO，并连续两年斩获World ADC大奖、最佳CDMO冠军，行业认可度持续提升。

2025年上半年，公司累计客户数量563家，环比2024年底增加64家；全球制药企业20强中有13家已与公司建立合作。上半年公司有33%收入来自于全球制药企业20强；2025年1-7月ADC并购交易的被收购方有75%是公司客户。

药明合联的崛起改变了全球ADC CDMO市场的原有格局。2020年公司全球份额仅为1.8%，到2022年跃升至9.8%，再到2025年上半年的22.2%，这种加速度增长使其从行业追赶者迅速成为全球领跑者。尤其值得注意的是，在国内市场，公司长期保持69.5%的高份额，形成了稳定的基本盘，为其全球扩张提供了坚实基础。

在细分市场领域，药明合联的表现同样抢眼。在2025年1-7月全球ADC对外授权金额超10亿美元的交易中，药明合联客户贡献了超过75%的总金额；同期ADC并购交易中，75%的被收购企业为其现有客户。这组数据充分说明了药明合联在高端市场的客户黏性和行业影响力，也解释了其收入市占率快速提升的核心逻辑。

机遇风险并存

药明合联在2025年中期业绩交流会，给出了全年业绩指引。管理层表示上半年收入增长超预期，实际录得60%以上的增长，主要因行业发展及增长势头超出预期。但高速增长也带来运营压力，现有生产设施利用率已饱和。全年预计至少能实现45%以上的收入增长。毛利率方面，预计高于上年水平，但因下半年部分产线需停产进行产能扩展，毛利率将略低于上半年，处于两者之间。

资本支出与产能规划方面，2025年公司资本支出约15.6亿元，其中9亿元用于新加坡厂房建设，4.5亿元用于无锡厂房扩张。长期规划显示，2029年前累计资本投入将超70亿元，主要用于conjugation、drug products及linker等设施的扩张，涉及国内及海外审慎选址。

产能上线方面，2025年7月初DP three已上线；预计2026年中BCM three和BCM four上线，2026年下半年DP four上线。公司计划通过持续投入，到2029年使DP及linker产能较当前已运营和已承诺的产能至少翻倍，以增强商业化项目的竞争力。目前，无锡、上海的扩张工作已启动，江阴新址的设计工作也在进行中。

在商业化项目预期方面，管理层预测2025年可能有2-3个客户项目递交BLA（包括中国和美国的BLA），2026年预计3-4个。基于PPQ进展及与客户的沟通，未来几年预计每年会有3-4个BLA递交。商业化生产方面，预计2027年起收入将有较明显增长。

东吴证券研报指出，公司无锡基地一体化生产全面运营并持续扩张，原生产线均高负荷运行，BCM2L2自2024年11月以来产能利用率加速提升，新园区于2025年5月正式投入运营，DP3制剂车间于2025年7月成功完成GMP放行，DP5制剂车间预计2027年GMP放行，拥有充足订单储备。新加坡基地提供从临床前至商业化的全方面生产服务，预计于2026年实现GMP放行。公司预计2025年资本开支15.6亿元，预计至2029年资本开支将超70亿元。资本开支持续加码，旨在扩大国内外产能，保障未来业绩持续增长。

不过，券商也向投资者提示药明合联未来也可能面临风险。

东方证券指出的可能风险包括海外政策和市场环境、ADC行业增速不及预期、CXO行业竞争加剧、汇率和估值等风险。

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